企業(yè)制定股權(quán)激勵計劃時，到底應該注意哪些事項，規(guī)避哪些誤區(qū)?本刊總結(jié)出目前我國企業(yè)在推行股權(quán)激勵時面臨的八大誤區(qū)和陷阱，配以案例和評論，希望能給正在股權(quán)激勵這個圍城內(nèi)外徘徊的企業(yè)一點啟示。

一、認為股權(quán)激勵就是股票期權(quán)激勵

其實，股權(quán)激勵并非只有股票期權(quán)激勵這一種方式，股權(quán)激勵還包括限制性股票計劃、員工持股計劃、虛擬股票增值權(quán)等。由于現(xiàn)在A股上市公司用得最多的是股票期權(quán)激勵，因此本文的重點也是期權(quán)激勵。但這并不表明企業(yè)對高管的激勵只有這一個方法，企業(yè)(特別是非上市公司)完全可以根據(jù)自己的具體情況選擇其他的激勵方法。

在我國證監(jiān)會頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》中，僅對股票期權(quán)和限制性股票作了規(guī)定，因而在實際操作中，我國上市公司絕大多數(shù)采取股票期權(quán)和限制性股票兩種方式。

所謂限制性股票，是公司免費贈送給高管人員的一種股票，但這些股票的買賣和所有權(quán)受到一定的限制。比如，高管在限制的期限內(nèi)不得隨意處置股票，如果在限制期內(nèi)高管辭職或者不幸被開除，股票就會被沒收。目前，限制性股票計劃因為對高管拋售股票限制較多、激勵程度有限而遭到了大多數(shù)公司的冷遇。

二、認為股票期權(quán)計劃適用于任何行業(yè)

股票期權(quán)并非適用于每一個企業(yè)。一般來講，實行股票期權(quán)的企業(yè)必須具備以下三個條件：

第一，企業(yè)處于競爭性行業(yè)。否則，經(jīng)營者無需通過自己的努力，只要利用壟斷地位提高價格或減少供給量，就可輕易長期地坐享高額利潤。只有處于競爭性的行業(yè)才有必要實行期權(quán)激勵。由于經(jīng)營者面臨的市場環(huán)境充滿競爭，企業(yè)只有求新求變方可生存發(fā)展。實行期權(quán)激勵，可以鼓勵經(jīng)營者銳意進取、勇于創(chuàng)新，讓公司不斷增強競爭力。

第二，企業(yè)的成長性較好，具有發(fā)展?jié)摿ΑＦ髽I(yè)有較好的成長性，意味著市場尚未開發(fā)或尚未飽和，企業(yè)有充足的物質(zhì)資本和人力資源開拓業(yè)務。在這種條件下，只要所有者有效地激勵經(jīng)營者，他們就會創(chuàng)造出良好的業(yè)績，實現(xiàn)經(jīng)營者價值和股東價值的雙贏。

第三，企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰，內(nèi)部權(quán)責明確。企業(yè)建立起規(guī)范完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，擁有健全的法人治理結(jié)構(gòu)，使董事會和經(jīng)理層形成委托代理關(guān)系，是實施期權(quán)激勵的前提條件。產(chǎn)權(quán)不清晰，股權(quán)就無法確定，而且，如果政府對企業(yè)經(jīng)營進行過多的不應有的干預，也會使股票期權(quán)計劃失效。

從A股市場上來看，已經(jīng)公布股權(quán)激勵方案的企業(yè)主要處于醫(yī)藥、家電、造紙、化工、電子、通信、高科技等充分競爭、成長性良好的行業(yè)。而一些因受制于國家政策規(guī)劃而成長較為穩(wěn)定，或者市場行情波動劇烈的企業(yè)則不適合。譬如公路建設企業(yè)，其業(yè)務情況與國家規(guī)劃息息相關(guān)，管理層可作為的程度較為有限;有色金屬行業(yè)迄今尚無一家發(fā)布股權(quán)激勵方案，也是因為金屬價格隨行就市，可控程度較低，每年的利潤波動幅度很大。

三、認為推行股權(quán)激勵可以完善公司治理結(jié)構(gòu)

完善的公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)推行股權(quán)激勵的前提條件，而不是相反。一個治理結(jié)構(gòu)不完善的企業(yè)若貿(mào)然實施股權(quán)激勵方案，甚至會引發(fā)企業(yè)生存危機。

完善的公司治理結(jié)構(gòu)包含兩個層面的意思。首先是形式上的完善。公司的法人治理結(jié)構(gòu)應該包含這樣一些要素：股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、職工大會等(參見圖1)。

但更為重要的是實質(zhì)上的完善。上述要素以合約關(guān)系為紐帶，各司其職，互為制衡。股東大會選舉出董事會，董事會作為委托人，要求公司高管盡職盡責，以使股東能夠得到更多的投資回報。

而作為代理人的經(jīng)理人員，追求的是包括知識、才能、社會地位在內(nèi)的自身人力資本增值，以及從事經(jīng)營管理的人力資本報酬最大化。因此，公司不僅必須為經(jīng)理人員建立一套行之有效的激勵機制，還必須建立與激勵機制相配套的經(jīng)理人員約束機制。

2001年爆發(fā)的安然公司丑聞便是因為該公司的治理結(jié)構(gòu)只有形式，沒有實質(zhì)而造成的。在形式上，安然公司并不缺少治理結(jié)構(gòu)中的各個要素。但實質(zhì)上，這些要素之間并沒有發(fā)揮制衡的作用。安然公司除了支付給董事會成員服務費(每人7.9萬美元)，還與很多成員存在著大量的利益關(guān)系。比如，一些董事?lián)碛械墓九c安然就存在著大量的關(guān)聯(lián)交易。

在這種情況下，董事會的地位和作用被大大弱化，企業(yè)CEO和職業(yè)經(jīng)理人的權(quán)力異常放大，最終公司淪為高管人員巧取豪奪的逐利場。例如，經(jīng)理人員在完成一筆交易時，安然公司不是按照項目給公司帶來的實際收入而是按預測的業(yè)績來進行獎罰。于是經(jīng)理人員常常在項目計劃上做手腳，讓它們看上去有利可圖，然后迅速將分紅裝入腰包。

利用業(yè)績上的造假，安然的高管層不斷行使他們的股票期權(quán)。僅2000年，董事長肯尼斯·萊就獲得了1億多美元的收入，首席執(zhí)行官杰弗里·斯基林也入賬6250萬美元。安然公司在2001年12月2日申請破產(chǎn)保護的前一年時間里，公司向其114位高管人員發(fā)放了約7.44億美元的現(xiàn)金和股票。

四、認為股權(quán)激勵的成本不大

把股權(quán)激勵的成本作為費用記入損益表，對上市公司凈利潤的影響是非常明顯的。2007年年報顯示，有19家公司明確了報告期內(nèi)予以攤銷的期權(quán)費用。這19家公司共實現(xiàn)凈利潤104.88億元，期權(quán)費用合計13.12億元，占比達到12.5%。這相當于上市公司平均拿出一成以上的利潤用于獎勵高管層。其中代價最大的是伊利股份，期權(quán)費用超過7億元，其次是萬科A和金發(fā)科技，分別為2.35億元和1.477億元。

股權(quán)激勵產(chǎn)生如此高昂的費用可能出乎很多企業(yè)決策者的意料。實際上，對于股票期權(quán)產(chǎn)生的費用是否要在報表中列出這一問題，曾經(jīng)在這一工具的發(fā)源地美國引發(fā)激烈爭論。直到2002年，標準普爾500指數(shù)成分股中只有波音、Winn-Dixiestores和可口可樂公司在財報中將其作為費用處理。但是，安然事件給人們敲了一記警鐘：期權(quán)費用不計入成本危害甚大。安然前CEO斯基林在美國國會聽證會上承認：股票期權(quán)不記入成本，能“超乎尋常”地夸大公司的盈利水平。2005年1月1日，國際會計準則委員會終于要求會員公司將員工期權(quán)費用計入成本。(要詳細了解股票期權(quán)激勵在國外的發(fā)展，請參見副欄《期權(quán)激勵海外趨勢》)

對于剛剛接觸股票期權(quán)的我國上市公司來說，對這一權(quán)益工具帶來的費用問題可能有如下3種認識誤區(qū)或操作障礙：第一，認為高管們行權(quán)后獲得的財富來自在二級市場拋售股票，公司本身并沒有承擔成本和費用;第二，認為只有激勵對象行權(quán)才產(chǎn)生費用，在行權(quán)等待期內(nèi)不應將相關(guān)費用入賬;第三，已經(jīng)意識到了股票期權(quán)會產(chǎn)生費用，但是會計入賬時，不知道如何計算或分攤該費用。　　其實，當被激勵對象行權(quán)時，正常情況下每股價值已經(jīng)高過了行權(quán)價，高出的部分是經(jīng)過一段時間的努力經(jīng)營取得的價值，本應歸屬于公司，但公司把這部分價值授予了經(jīng)營者，這勢必會攤薄公司收益，因此須記入費用，作為獲得經(jīng)理人勞動或服務的成本。而經(jīng)理人的勞動貫穿了整個行權(quán)期限，因而必須在整個行權(quán)期的每個會計年度予以分攤。

五、認為考核標準越高越好

如何制定對管理層的考核標準被認為是整個股權(quán)激勵方案設計中的最難點。合理的考核指標能夠激勵管理層努力經(jīng)營，但又不至于被他們認為高不可攀而放棄努力。

因為已經(jīng)出現(xiàn)考核指標較低，高管行權(quán)套現(xiàn)過于容易的案例。人力資源咨詢公司韜睿2007年的一份中國高管薪酬報告也指出，中國A股市場一些公司高管通過股權(quán)激勵計劃得到高額的行權(quán)收益，但是公司的股價表現(xiàn)平平，甚至下跌，這種高管薪酬和股東回報的不一致現(xiàn)象說明公司沒有設置有效的行權(quán)業(yè)績條件。

2008年5月，中國證監(jiān)會頒布《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》與《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》，對行權(quán)指標設定問題做出了詳細規(guī)定：公司設定的行權(quán)指標須考慮公司的業(yè)績情況，原則上實行股權(quán)激勵后的業(yè)績指標(如：每股收益、加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率等)不低于歷史水平。此外，鼓勵公司同時采用下列指標：(1)市值指標，也就是指數(shù)指標;(2)行業(yè)比較指標，如公司業(yè)績指標不低于同行業(yè)平均水平。另外，公司根據(jù)自身情況，可設定適合于本公司的績效考核指標。績效考核指標應包含財務指標和非財務指標。

這些規(guī)定是善意的，從高從嚴的考核標準將鞭策高管們勤勉努力。但并不意味著一定具有可行性或者最為合理。公司的情況千差萬別，無法用一個統(tǒng)一的框架來套住。比如上述規(guī)定要求公司業(yè)績指標不低于行業(yè)平均水平，這個平均水平的數(shù)字從何得到?行業(yè)協(xié)會、發(fā)改委、證監(jiān)會都有自己的行業(yè)報告，以誰為準?

在當下，國企(尤其是大型央企)和民營企業(yè)依然有很大差別，反映在股權(quán)激勵方案的考核指標上，民企較為激進，國企較為保守。　　先看看民營企業(yè)，報喜鳥的行權(quán)條件是，以2006年凈利潤為基數(shù)，2008-2010年凈利潤增長率不低于120%、140%和160%，即兩年業(yè)績翻一番還多。新湖中寶的標準也比較高，該公司的行權(quán)主要條件為：2008、2009、2010年凈利潤分別為6億、9億和15億元。該公司2006年凈利潤為2.35億元，2007年的預測凈利潤為4.02億元。

而國企的考核指標則寬松一些。例如，中化國際的主要行權(quán)條件為，三年滾動凈資產(chǎn)收益率超過8%，凈利潤年增長12%。而公司2006年凈資產(chǎn)收益率已達12.66%，2007年前三季更達15.45%。

六、行權(quán)價格隨意高下

盡管斯克爾斯早在1970年代就與他的同事、數(shù)學家費雪·布萊克研究出了一個計算期權(quán)價格的復雜公式—Black-Scholes期權(quán)定價模型，并因此獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟學家，成為被國際上制定期權(quán)價格最權(quán)威的方法。但中國限制于沒有期權(quán)市場的投資者對期權(quán)價格進行糾偏，行權(quán)價格的制定具有極大隨意性，更改也過于頻繁。

原則上說，在股價不低于行權(quán)價的情況下，一般不允許上市公司通過股票期權(quán)重新定價來使股票期權(quán)變得更加有利可圖。如果重新定價確屬必要，上市公司應就重新定價事宜提交股東大會表決通過然后才能更改。

這些必須改變的情況理論上包括公司股本變化，以及進行資產(chǎn)重組、合并、分離，或因經(jīng)營虧損導致停牌、破產(chǎn)、解散而終止;公司有重大違法違規(guī)行為，經(jīng)營不佳或經(jīng)股東大會的特別決議而終止股票期權(quán)計劃;激勵對象違反國家相關(guān)法律法規(guī)、公司的規(guī)章制度，或遇不可抗力而導致股票期權(quán)計劃加速或終止，或者經(jīng)特別決議重新確定行權(quán)價格等情況。

根據(jù)wind統(tǒng)計，在2008年3月17日至5月7日期間，共有27家上市公司就股權(quán)激勵董事會預案或進行行權(quán)、期權(quán)份額及價格調(diào)整發(fā)布公告。　　盡管一些公司的行權(quán)價格更改是迫于監(jiān)管層的意志，因為沒有預料到股市大盤的快速增長，導致激勵幅度過大而更改行權(quán)價格，是一種管理層與監(jiān)管者博弈的結(jié)果。

從本質(zhì)上來說，在一個有效的市場中，股權(quán)激勵方案應是一個企業(yè)的自主行為，股東們通過召開股東大會判斷這一方案是否符合他們的最大利益。如果得到股東大會的通過，它就是合理的，監(jiān)管方不應該過多干涉。哪怕后來被證明可能存在激勵過度問題，理性的企業(yè)將在未來的激勵方案設計中予以調(diào)整。

七、對資本市場是否有效不加考慮

資本市場的有效性是股權(quán)激勵計劃能否有效實施的前提。在一個有效市場中，股票價格基本上反映了經(jīng)營者接手企業(yè)時企業(yè)的價值，短時間內(nèi)股價大幅上漲的可能性很小。在美國，大部分公司股票期權(quán)授予日的價格都約等于甚至小于的股票期權(quán)的行權(quán)價。

在西方很多國家的股票市場上，基本不會出現(xiàn)“股權(quán)激勵行情”。企業(yè)高層管理人員在制定行權(quán)價以及行權(quán)時，很難通過企業(yè)內(nèi)部消息來操縱股價，即使操縱一時，由于股票期權(quán)的行使是分批進行的，只要市場有效，股價最終將反映企業(yè)價值，經(jīng)營者操縱股價獲利不會屢屢得手。因此，這就迫使經(jīng)營者努力工作，而不是挖空心思去修改會計利潤，或者公布虛假信息欺騙股東。

但是在一個扭曲的市場，投資者并不看重企業(yè)的價值增長和未來分紅能力，而是想著在二級市場快速炒作一把便撤離。這時，股價不能正確反映公司價值，因此也難以用股價來衡量經(jīng)營者的業(yè)績。這樣，股票期權(quán)方案將失靈。

2007～2008年，A股從集體狂歡轉(zhuǎn)至崩盤式下挫，大部分股票價格都幾乎先是突飛猛進然后被攔腰砍去一半。這樣的股價，如何能反映企業(yè)的真實經(jīng)營狀況?

中歐國際工商學院教授許定波提出，在目前欠完善的資本市場里，股票期權(quán)的激勵作用將會很有限。他提醒企業(yè)在今后制定股權(quán)激勵方案時，要規(guī)避上述情況發(fā)生，應該根據(jù)股價未來上漲、下跌以及平盤的三種可能情況進行估計，對期權(quán)的風險、收益和成本做“靈敏度分析”。

為了消除股權(quán)激勵的大盤噪音，國外早有學者提出一種指數(shù)化期權(quán)方案。比如，我國的公司可以選取滬深300指數(shù)為參照物，若在第一年中，滬深300指數(shù)上升12%，則規(guī)定期權(quán)的行權(quán)價也將上升12%。這樣，只有當公司股價增長跑贏了滬深300時，經(jīng)營者才有行權(quán)的可能。公司也可選擇行業(yè)指數(shù)來克服市場指數(shù)不能區(qū)分行業(yè)特點的缺陷，但對于一些綜合經(jīng)營的企業(yè)，因為很難將其劃入某個行業(yè)，就會給選擇指數(shù)帶來困難。

八、忽視了經(jīng)理人市場的有效性

正如一個有效的資本市場能夠正確評價一家公司的價值，一個有效的經(jīng)理人市場也能夠正確評價職業(yè)經(jīng)理人的能力，并對經(jīng)理人的行為加以約束。一個有效的職業(yè)經(jīng)理人市場，不僅能夠記錄經(jīng)理人的過往業(yè)績，也能記錄經(jīng)理人的職業(yè)操守。在市場經(jīng)濟發(fā)達的國家，信用和操守是職業(yè)經(jīng)理人的立身之本，一個職業(yè)經(jīng)理人一旦在信用上有了瑕疵，就意味著其職業(yè)經(jīng)理人生涯的終結(jié)。因為市場賦予德才兼?zhèn)湔叩膬r格會很高，而不勝任者或者信用有問題的經(jīng)理人則會面臨淘汰的威脅。

而在我國，由于職業(yè)經(jīng)理人的稀缺，導致職業(yè)經(jīng)理人市場出現(xiàn)了求大于供的現(xiàn)象。很多時候，企業(yè)在招聘經(jīng)理人時求賢若渴，往往忽視了對職業(yè)經(jīng)理人的信用進行檢查，即使想檢查，也由于市場信息的不完備而只能作罷，甚至檢查出了污點，也由于企業(yè)急缺人才而只能將就任用。由于市場失效，就造成了某些職業(yè)經(jīng)理人對職業(yè)道德的忽視，進而會給企業(yè)帶來危害。

其中，經(jīng)理人辭職拋股對于企業(yè)來說就是一種道德風險。由于新《公司法》規(guī)定董事、監(jiān)事、高級管理人員任期內(nèi)只能每年部分拋售股票的硬性規(guī)定，在2006～2007年間，時常能夠聽到高管辭職拋股的消息。

高管辭職大都出現(xiàn)在股價暴漲時期，這時公司的股價被明顯高估。一些聰明的高管由于考慮到今后股市恢復理性時股價勢必會回落，因此為避免財富縮水，不惜辭職套現(xiàn)，以實現(xiàn)自身利益的最大化。這種行為從經(jīng)濟學的角度上講無可厚非，但是，這些人的流失，很可能讓企業(yè)難以承受。

因此，企業(yè)在設計期權(quán)激勵方案的時候，應該考慮到我國職業(yè)經(jīng)理人市場對經(jīng)理人的約束較弱這個因素，爭取在創(chuàng)造富翁的時候，還能留住這些能干的富翁。

股權(quán)激勵方案并非激勵的萬靈藥，而是一把雙刃劍。善用這把劍的企業(yè)，會成倍提高效率;不善用的，很可能會割傷自己。