客戶中不乏順豐等知名企業的快遞包裝物流供應商廣州九恒條碼股份有限公司(以下簡稱“九恒條碼”)自啟動IPO以來，其上市進程就聚焦市場目光。近日，公司更新招股書，IPO進程再進一步。北京商報記者發現，九恒條碼多次股權變動過程中，珠海乾亨、王力群、廣發信德等投資九恒條碼時曾簽署涉及業績對賭、股份回售等特殊條款的協議，且因九恒條碼業績及上市未達標，曾觸發業績對賭補償條款以及股份回售條款。在闖關前夕，九恒條碼與相關方緊急解除了對賭協議。而在業內人士看來，曾經存在對賭協議恐成為九恒條碼IPO路上不可回避的監管重點。

問詢牽出對賭往事

為引入投資者，部分公司會存在對賭的情況。證監會首發反饋意見出爐后，九恒條碼最新更新的招股書顯示，在股權變動的歷史中九恒條碼亦有著如是情況。

九恒條碼主要致力于快遞物流應用材料產品的研發、生產和銷售業務，2018年營收達到逾14億元的九恒條碼，有了闖關A股的底氣。2019年6月28日，九恒條碼預披露招股書，正式向A股發起沖擊。今年4月17日，九恒條碼首發反饋意見出爐。在反饋意見中，證監會注意到九恒條碼歷史上自然人股權變動較為頻繁，因而要求九恒條碼說明“歷次股權轉讓的原因、定價，是否存在爭議或糾紛”。

證監會的問詢牽出九恒條碼的對賭往事。在最新更新的招股書中，九恒條碼回復上述問題的同時，補充表示，公司“歷次股權變動過程中，珠海乾亨、王力群、廣發信德、寧波約拿、廣發乾和、章海波、廣東粵科、廣州粵科投資公司時曾簽署涉及業績對賭、股份回售等特殊條款的協議”。

北京商報記者通過對比兩版招股書發現，在最初披露的招股書中，九恒條碼并未提及涉及對賭的相關內容。

整體來看，珠海乾亨等股東與九恒條碼及/或公司實控人沈云立簽署特殊條款(對賭協議)的時間集中分布在2016年5月-2018年6月。就協議相關方而言，僅廣發乾和一名股東簽署協議的相對方為沈云立，其他股東簽署對賭協議的協議相對方則均為沈云立和九恒條碼。對賭協議內容則涉及業績對賭以及/或上市時間對賭。

以珠海乾亨與九恒條碼及沈云立簽署的對賭協議為例，2016年5月22日，九恒有限(九恒條碼前身)股東會決議同意珠海乾亨增資，增資價格為11.04元/出資額。

最新招股書顯示，2016年5月25日，珠海乾亨與沈云立、九恒條碼簽署了投資協議的補充協議。約定公司2016-2018年經審計的扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于8000萬元、9500萬元和10500萬元，若公司2016-2018年任一年度實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的85%，則沈云立需向珠海乾亨進行股權補償或現金補償，九恒條碼為沈云立的補償義務承擔連帶保證責任。

另外，若九恒條碼出現未能在2018年6月30日前向監管部門遞交上市申請文件或2020年12月31日前實現上市或以珠海乾亨同意的估值被上市公司收購或2016-2018年任一年度實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的80%等情況時，珠海乾亨有權要求沈云立以現金形式收購其所持股份，九恒條碼為沈云立的回購義務承擔連帶保證責任。

闖關前“緊急”清理

雖然與多名股東簽署了對賭協議，不過，在九恒條碼闖關前夕，相關方簽署了投資協議的第二份補充協議，終止了相關對賭內容。

從招股書來看，九恒條碼與珠海乾亨等相關方解除對賭協議的時間在2019年5月、6月。就解除協議的時間而言，可謂掐點。證監會官網資料顯示，九恒條碼預披露招股書的時間為2019年6月28日。而九恒條碼與相關對賭方解除對賭協議的最晚時間為2019年6月10日。換言之，在遞交招股書前，九恒條碼對對賭協議進行了緊急清理。

諸如，2019年6月10日，珠海乾亨與沈云立、九恒條碼簽署《關于〈珠海乾亨投資管理有限公司與廣州九恒條碼有限公司之投資協議〉之補充協議(二)》，約定珠海乾亨未根據投資協議及投資協議之補充協議的相關約定要求沈云立和公司承擔任何法律責任，并終止投資協議之補充協議中業績對賭、股份回售等特殊條款。

再如，王力群2016年、2017年兩次增資九恒條碼均分別與沈云立及公司簽署對賭協議(投資協議的補充協議)。2019年5月13日，王力群與沈云立、九恒條碼就兩份投資協議的補充協議分別再簽署補充協議，約定王力群未根據投資協議及投資協議之補充協議的相關約定要求沈云立和九恒條碼承擔任何法律責任，并終止投資協議之補充協議中業績對賭、股份回售等特殊條款。

實際上，在終止相關協議前，無論是業績對賭還是涉及上市的對賭，九恒條碼均觸發業績對賭補償條款或/及股份回售條款。

以珠海乾亨與公司簽訂的對賭協議來看，九恒條碼2016-2018年經審計的扣除非經常性損益后凈利潤分別為6886.91萬元、5955.64萬元、7779.41萬元，2017年和2018年實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的85%，已觸發業績對賭補償條款。九恒條碼未能在2018年6月30日前向監管部門遞交上市申請文件，同時公司2017年和2018年實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的80%，已觸發股份回售條款。

另外，2017年3月30日，廣發信德、寧波約拿與沈云立、九恒條碼簽署《〈投資協議〉之補充協議》，約定九恒條碼2016-2019年經審計的扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于6500萬元、1億元、1.2億元和1.44億元。然而九恒條碼2016-2018年經審計的扣除非經常性損益后凈利潤分別為6886.91萬元、5955.64萬元、7779.41萬元，九恒條碼2017年和2018年實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的90%或85%，已觸發業績對賭補償、股份回售條款。

恐被重點關注

投融資專家許小恒表示，對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。對企業而言，簽訂對賭協議能夠在短期內獲得足夠現金支持發展。但如果涉及控制權穩定、清晰等問題，對賭條款往往會成為企業IPO的攔路虎，或給相關利益人帶來重大風險隱患。

上海明倫律師事務所律師王智斌告訴北京商報記者，“沒有法律規定不能存在對賭，但是對賭協議不能侵犯第三方的權益，不能影響公司股權的穩定性。如果存在因履行對賭協議而失去對公司的控制權的可能性，公司是否可以穩定經營，是否有持續經營的能力就要打一個問號”。

“雖然公司目前已經終止了相關協議，但預計發審委也會重點審查相關情況，責令公司提供對賭協議的原件，說明終止協議的合理性等。發審委會綜合判斷對于公司的股權結構是否會形成影響。”北京一位投行人士表示，“如果股東之間曾對賭且不涉及公司層面的股權變動，這對于IPO不會有法律上的障礙。但不代表發審委不會重點關注。到底對賭具體內容是什么，終止的合理性在哪里，這都可能成為發審委關注的重點。”

著名經濟學家宋清輝亦表示，曾存在對賭協議對公司IPO有監管審核上的隱患，監管層可能會對此加以關注，嚴格審核。

上述投行人士補充道，強監管的大背景下，擬上市企業在披露招股說明書階段就會明確表示，相關對賭已經解除。但在實際操作中，對賭協議不乏“名亡實存”的情況。

值得一提的是，在最新的招股書中，九恒條碼介紹對賭相關內容時給出注釋稱“王力群、寧波約拿、章海波、廣州粵科、廣東粵科簽署的解除協議中約定了公司出現首次公開發行股票申報后主動撤回、未被受理、終止審核、被否決、核準文件到期后未成功發行的情形時，則解除協議自動終止”。

針對相關問題，北京商報記者向九恒條碼發去采訪函，截至記者發稿，對方未給予回復。