多位業(yè)內(nèi)人士在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，教育公司由于其直接面向消費(fèi)者的特性，以及中美文化差異等多方面原因，容易成為做空機(jī)構(gòu)“狙擊”的目標(biāo)。

瑞幸咖啡(LK)“自爆”財(cái)務(wù)造假，猶如打開(kāi)了潘多拉之盒，在新冠肺炎疫情期間表現(xiàn)強(qiáng)勁的教育類中概股被迅速卷入漩渦。

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月8日，中國(guó)目前市值最高在線教育上市公司好未來(lái)(TAL)發(fā)布公告稱，在審計(jì)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)有員工夸大其部分業(yè)務(wù)銷售數(shù)據(jù)的行為，該業(yè)務(wù)在2019年度的營(yíng)收中占比為3%―4%。此舉導(dǎo)致好未來(lái)當(dāng)天股價(jià)一度下跌9.85%。

另一家在線教育上市公司跟誰(shuí)學(xué)(GSX)亦遭受沖擊。作為瑞幸“爆雷”后首家發(fā)布財(cái)報(bào)的中概股公司，雖然業(yè)績(jī)大增，但仍在發(fā)布財(cái)報(bào)的4月3日當(dāng)天遭遇大跌，跌幅達(dá)15.52%。

值得注意的是，跟誰(shuí)學(xué)曾在今年2月遭到做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research的沽空，后者指出跟誰(shuí)學(xué)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)“好得令人難以置信”，并質(zhì)疑跟誰(shuí)學(xué)財(cái)務(wù)造假、刷單虛增學(xué)生人數(shù)。

實(shí)際上，做空機(jī)構(gòu)“圍獵”中國(guó)教育類上市公司并不是新鮮事兒。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2012年開(kāi)始，包括新東方(EDU)、好未來(lái)、新高教(02001.HK)、海亮教育(HLG)等在內(nèi)的教育類上市公司均遭到做空。

多位業(yè)內(nèi)人士在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，教育公司由于其直接面向消費(fèi)者的特性，以及中美文化差異等多方面原因，容易成為做空機(jī)構(gòu)“狙擊”的目標(biāo)。

4月10日，時(shí)代周報(bào)記者就如何應(yīng)對(duì)做空等問(wèn)題向好未來(lái)、跟誰(shuí)學(xué)和新東方提出采訪請(qǐng)求，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。

“自爆”的動(dòng)機(jī)

新業(yè)務(wù)線“輕課”業(yè)務(wù)是好未來(lái)“自爆”的導(dǎo)火索。

根據(jù)公告，好未來(lái)方面表示，其“輕課”業(yè)務(wù)的某位員工，與外部供應(yīng)商合謀通過(guò)偽造合同及其他文件的方式虛增“輕課”業(yè)務(wù)的銷售收入。

4月11日，透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，選擇在此時(shí)公布財(cái)務(wù)造假，是由于在媒體或做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，審計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)質(zhì)疑和舉報(bào)線索進(jìn)行重點(diǎn)專項(xiàng)審計(jì)，問(wèn)題也會(huì)容易暴露出來(lái)。

“沒(méi)有自爆，都是被逼的。”況玉清對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說(shuō)。

根據(jù)公告，“輕課”業(yè)務(wù)約占截至2020年2月29日的2020財(cái)年整體預(yù)計(jì)收入的3%―4%(0.94億―1.25億美元)。目前，好未來(lái)暫未公布造假一事將對(duì)公司整體業(yè)績(jī)?cè)斐啥啻笥绊憽?/p>

不過(guò)，資本市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)敏感。截至4月12日，好未來(lái)下跌2.38%，報(bào)收50.82美元/股，總市值300.75億美元(約合2115億元人民幣)。與4月7日收盤(pán)時(shí)相比，其市值已蒸發(fā)超190億元。

“輕課的業(yè)務(wù)營(yíng)收占比很低，好未來(lái)沒(méi)有主觀造假的動(dòng)力。”4月10日，北京某私募基金從業(yè)人士趙亮(化名)告訴時(shí)代周報(bào)記者。趙亮認(rèn)為，雖然都是“自爆造假”，但造假事件的范圍和影響是無(wú)法比較的。

“好未來(lái)的‘自爆’在平常看來(lái)僅僅是一次普通的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)糾偏問(wèn)題，只是這次在瑞幸事件之后發(fā)生的，導(dǎo)致投資者對(duì)中概股的信心大減，因此股價(jià)波動(dòng)比較大。”趙亮對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，“市場(chǎng)對(duì)于教育行業(yè)尤其是K12還是有信心的。目前，好未來(lái)的整體估值偏高，此次股價(jià)回調(diào)對(duì)不少機(jī)構(gòu)而言可能會(huì)是個(gè)不錯(cuò)的買(mǎi)入點(diǎn)。”

4月13日，春風(fēng)時(shí)雨教育創(chuàng)始人、在線教育專家王思鋒接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，造假事件只局限在輕課業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)層面并不會(huì)使好未來(lái)面臨崩盤(pán)的問(wèn)題，但對(duì)投資者和內(nèi)部員工的信心都會(huì)產(chǎn)生一定影響。“畢竟教育公司的文化價(jià)值觀和造假行為不兼容。”

實(shí)際上，這并非好未來(lái)首次遭遇信任危機(jī)。2018年6月，好未來(lái)突遭做空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters Research)沽空，后者質(zhì)疑好未來(lái)涉嫌以欺詐的手段關(guān)聯(lián)交易，以夸大收入、利潤(rùn)與利潤(rùn)率，尤其是凈利潤(rùn)至少夸大了43.6%。

隨后，好未來(lái)方面回應(yīng)稱，該機(jī)構(gòu)提出的指控包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測(cè)以及對(duì)事件的惡意解讀。

這份報(bào)告導(dǎo)致好未來(lái)股價(jià)一路攀升的態(tài)勢(shì)被打斷，直到2019年底才恢復(fù)被做空前的價(jià)格。

作為K12賽道的龍頭，好未來(lái)自上市以來(lái)就一直以高增長(zhǎng)率著稱。近些年，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的迎頭趕上，增長(zhǎng)率的降幅明顯。

2020年1月，好未來(lái)發(fā)布了截至2019年11月30日第三財(cái)季的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，好未來(lái)第三財(cái)季營(yíng)收達(dá)8.6億美元，同比增長(zhǎng)47.2%;凈利潤(rùn)為2820萬(wàn)美元，與2018年同期相比下滑約77%。

不過(guò)，這是好未來(lái)在2019年財(cái)年首個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利的季度，2019財(cái)年的前兩個(gè)財(cái)季，其合計(jì)虧損2170萬(wàn)美元。

虧損的一個(gè)重要原因是激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2019年，線上教育競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷成本大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，好未來(lái)前三季度在營(yíng)銷上花費(fèi)6.09億美元，同比增長(zhǎng)75.3%。

反擊戰(zhàn)術(shù)

最近一次針對(duì)教育類中概股的做空行為則發(fā)生在跟誰(shuí)學(xué)身上。

2月25日，做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research發(fā)布了針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的做空?qǐng)?bào)告，指控該公司有夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、轉(zhuǎn)移資金、虛假刷單等問(wèn)題，稱“跟誰(shuí)學(xué)是教育上市公司中最差的標(biāo)的”。

跟誰(shuí)學(xué)對(duì)此表示，“對(duì)于這種主觀臆斷、邏輯混亂的報(bào)告不需要評(píng)價(jià)”。

該份做空?qǐng)?bào)告在當(dāng)時(shí)未對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的股價(jià)造成太大影響。

4月3日，跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布中概股公司首份年報(bào)。年報(bào)顯示，2019財(cái)年，跟誰(shuí)學(xué)的凈收入為21.15億元，同比增長(zhǎng)432.3%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.27億元，同比增長(zhǎng)1050%;現(xiàn)金收入為33.582億元，同比增長(zhǎng)412.6%。同時(shí)，總付費(fèi)學(xué)員數(shù)達(dá)274.3萬(wàn)，同比增長(zhǎng)258%。

然而，受瑞幸事件帶來(lái)的中概股“信任危機(jī)”的影響，市場(chǎng)對(duì)這份“完美”的成績(jī)單并不買(mǎi)賬。財(cái)報(bào)發(fā)布后，跟誰(shuí)學(xué)在4月3日大跌15.52%。截至4月12日，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)為33.16美元/股，與2月份的高位相比，跌幅達(dá)28%。

針對(duì)做空?qǐng)?bào)告里的“刷單”質(zhì)疑，跟誰(shuí)學(xué)管理層在投資者電話會(huì)上表示，在線教育行業(yè)的服務(wù)鏈條非常長(zhǎng)。流量投放、促銷課試聽(tīng)、正價(jià)課轉(zhuǎn)化等環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)和軌跡，都詳細(xì)記錄于后臺(tái)系統(tǒng)及數(shù)據(jù)庫(kù)中。“任何數(shù)據(jù)行為的異常，都可能導(dǎo)致邏輯的前后不自洽。”

針對(duì)數(shù)據(jù)流量監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)不及同業(yè)的質(zhì)疑，跟誰(shuí)學(xué)方面回應(yīng)稱，以APP下載量為例，根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，2019年下半年，跟誰(shuí)學(xué)和高途課堂兩個(gè)主APP MNU(月增長(zhǎng)用戶)總計(jì)新增221萬(wàn)，在教培行業(yè)APP新增排行中排名第三。

4月11日，凡德投資總經(jīng)理陳尊德接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，面對(duì)做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，要針對(duì)報(bào)告中的每一個(gè)質(zhì)疑點(diǎn)進(jìn)行有理有據(jù)的反駁。同時(shí)，在經(jīng)營(yíng)上也要做好應(yīng)對(duì)，以好的業(yè)績(jī)面對(duì)質(zhì)疑。

新東方是反擊得勝的代表之一。2012年7月，渾水沽空?qǐng)?bào)告質(zhì)疑新東方財(cái)務(wù)報(bào)告存在欺詐，認(rèn)為新東方毛利潤(rùn)率超過(guò)60%，有造假嫌疑，同時(shí)在VIE結(jié)構(gòu)、合并資產(chǎn)和稅收利率都存在諸多問(wèn)題。

彼時(shí)，渾水建議“強(qiáng)力賣出”新東方股票，重?fù)糁滦聳|方股價(jià)兩日累計(jì)下跌57.32%，市值縮水過(guò)半。

新東方隨即反擊，指出渾水報(bào)告存在大量事實(shí)錯(cuò)誤，當(dāng)日新東方股價(jià)上漲17.89%。與此同時(shí)，新東方管理層宣布不超過(guò)5000萬(wàn)美元的增持計(jì)劃，并成立獨(dú)立特殊委員會(huì)組織調(diào)查相關(guān)質(zhì)疑。

當(dāng)年10月，特別委員會(huì)宣布完成獨(dú)立調(diào)查，結(jié)果顯示渾水指控缺乏重要事實(shí)依據(jù)。新東方也通過(guò)了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核，并接受SEC優(yōu)化VIE結(jié)構(gòu)的要求，其股價(jià)約一年后回升到做空前水平。

“做空對(duì)于有底氣的公司而言不見(jiàn)得是壞事。公司恰恰可以憑借有說(shuō)服力的證據(jù)證明自己，來(lái)獲取投資者的信任。”況玉清對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說(shuō)。

IPO成本或增加

截至目前，美股市場(chǎng)上包括好未來(lái)、新東方、跟誰(shuí)學(xué)、海亮教育在內(nèi)的多家教育公司均曾遭到機(jī)構(gòu)沽空，港股市場(chǎng)的新高教亦有同樣遭遇。

如此容易成為沽空標(biāo)的，陳尊德告訴時(shí)代周報(bào)記者，是由于教育行業(yè)面對(duì)的是直接客戶，因此收入相對(duì)不透明。國(guó)外的做空機(jī)構(gòu)對(duì)教育機(jī)構(gòu)的收入會(huì)產(chǎn)生較大質(zhì)疑。“除了教育行業(yè)外，餐飲、游戲等行業(yè)均會(huì)面臨類似的問(wèn)題。因此，這些數(shù)據(jù)也是他們?cè)贗PO時(shí)監(jiān)管層所關(guān)注的重點(diǎn)。”

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假難度較低是因素之一。王思鋒指出，教育機(jī)構(gòu)高客單價(jià)且不需要實(shí)物周轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)模式，使得財(cái)務(wù)造假相對(duì)容易。

另外，中美對(duì)于教育市場(chǎng)的理解不同也是重要因素。“中美對(duì)教培市場(chǎng)的看法不一樣。美國(guó)沒(méi)有如此大規(guī)模to C的K12課外輔導(dǎo)市場(chǎng)，他們的教培企業(yè)大多是to B的。”王思鋒對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說(shuō)道，雙方很難互相理解。

拋開(kāi)行業(yè)因素，估值偏高的“明星股”也是做空機(jī)構(gòu)“狙擊”的重要目標(biāo)。

“這幾次的做空和2010年前后的中概股做空浪潮相比，有了很明顯的區(qū)別。”趙亮對(duì)時(shí)代周報(bào)記者指出，2010年前后，做空機(jī)構(gòu)普遍針對(duì)中小規(guī)模的中概股公司。“這輪做空，機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)的都是熱度較高、受資本追捧的熱門(mén)中概股。這類公司的估值也普遍偏高。”

同時(shí)，做空機(jī)構(gòu)的手段也更為專業(yè)，“遠(yuǎn)高于行業(yè)的市盈率和毛利率、聽(tīng)起來(lái)高大上的商業(yè)模式等，都是做空機(jī)構(gòu)值得懷疑的指標(biāo)”。

以跟誰(shuí)學(xué)為例。截至4月12日，跟誰(shuí)學(xué)靜態(tài)市盈率達(dá)245.56倍，位居教育中概股市盈率第一名，而第二名好未來(lái)的靜態(tài)市盈率僅為81.9倍。

財(cái)報(bào)顯示，2020財(cái)年，跟誰(shuí)學(xué)的毛利率高達(dá)75.4%，而新東方、好未來(lái)在2019財(cái)年的毛利率則在54%―55%之間。

“商業(yè)模式或業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)容易遭到質(zhì)疑，有做空的群眾基礎(chǔ);估值虛高，存在較大的做空獲利空間。教育中概股完美符合這兩個(gè)條件。”況玉清對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示。

毫無(wú)疑問(wèn)，多家中概股的“爆雷”會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是教育企業(yè)赴美上市的進(jìn)程產(chǎn)生影響。

“國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)教育公司一直有質(zhì)疑，這樣的造假會(huì)加劇國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)公司尤其是教育公司的信任危機(jī)。除了會(huì)拉低教育類中概股的整體估值水平外，還會(huì)加大它們IPO的難度，提升它們的上市成本。”況玉清對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說(shuō)。